Værdianalyse af det europæiske kontormarked i Q12022

Vores internationale samarbejdspartner Savills, har udarbejdet en værdianalyse af det europæiske kontormarked. Analysen sammenligner markedsafkast i forhold til den aktuelle markedsprissætning på 24 markeder på tværs af Europa og Mellemøsten[1].

[1] Analysen dækker London-City, Stockholm, London-WE, Manchester, Lissabon, Oslo, Berlin, Paris, København, Dublin, Amsterdam, La Défense, Prag, Hamborg, Madrid, Barcelona, ​​Helsinki, München, Warszawa, Bruxelles, Frankfurt, Milano, Dubai og Bukarest.

Med denne analyse ønsker vi at skabe et overblik over, hvad der rører sig i kontormarkedet i europæisk kontekst. I tider som disse med global uro, følger vi markedsudviklingen og de finansielle markeder tæt, for hele tiden at være på forkant med bevægelserne herhjemme.

Analysens hovedpointer

• Stigende energipriser som følge af konflikten mellem Ukraine og Rusland fortsætter med at drive den samlede inflation i euroområdet op. I april 2022 nåede inflationen op på 7,5 procent – det højeste niveau nogensinde.
• Eurozonens inflation vil tære på reel lejevækst.
• Efter en periode med ultralave renter og ultrahøje rentespænd for prime kontorer, forventes en normalisering af rentespændene til niveauerne før den globale finanskrise.
• Stigende gældsomkostninger vil begynde at presse gearede afkast.

Økonomisk overblik

Stigende energipriser som følge af Ukraine/Rusland-konflikten fortsætter med at drive den samlede inflation op og nåede 7,5 procent i april 2022. Det er det højeste niveau nogensinde. Flere økonomer reviderede deres 2022-inflationsprognoser opad på månedsbasis.

På det seneste er kerneniveauet for euroområdets inflation steget til 3,5 procent med undersøgelser, der indikerer, at energipriserne vil forblive høje resten af ​​året. Seneste målinger viser, at inflationen stiger på forskellige niveauer i hele Europa, hvor Holland (+9,6 procent YoY [2]), Storbritannien (+9,0 procent YoY), Spanien (+8,3 procent YoY) er mest påvirket, mens Frankrig (4,8 procent) har været mindre påvirket på grund af en mindre afhængighed af importeret energi.

Europæiske stålpriser har været en af ​​de vigtigste byggematerialeomkostninger, der er steget som følge af begrænsningerne i forsyningskæden. Oxford Economics forventer, at niveauerne vil nå omkring tre gange det præ-pandemiske niveau, før det normaliserer sig i 2023, hvilket i sidste ende øger de samlede kontorudviklingsomkostninger.

Savills har observeret stigende globale renter hvor USA’s centralbank Federal Reserve, hævede de amerikanske renter fra 0,75 procent til 1,00 procent i maj. USDEUR-kursen er efterfølgende steget til €0,95 i midten af ​​maj, hvilket er det højeste niveau siden 2002, hvor økonomisk Capital Economics forventer valutakursparitet ved udgangen af ​​2022.

Eurozonens BNP-vækst voksede med 0,2 procent i løbet af første kvartal 2022. Prispresset begynder nu at tynge forbrugertilliden, hvilket forventes at trække BNP ned med 0,3 procent i årets andet kvartal. Erhvervstilliden er dog forblevet mere stabil.

[2] Year-over-Year er en metode til at evaluere to eller flere målte hændelser for at sammenligne resultaterne i en periode med resultaterne for en sammenlignelig periode på årsbasis.

Ifølge Savills peger økonomer på en periode med stagflation – høj inflation og stagnerende økonomisk vækst på tværs af euroområdets økonomi, efterhånden som forbrugere og virksomheder er tilbageholdende i deres beslutningstagning.

Kilde: Savills Research

Investering og afkast: Hvad har ændret sig?

Stærkere udsigter til lejevækst på kernemarkederne vil understøtte prime afkast.

Investeringstransaktioner
De europæiske transaktioner i kontormarkedet forblev stærke i første kvartal 2022, med et positivt momentum fra 2021, hvilket markerede det næst-stærkeste første kvartal i de sidste ti år. Transaktionsniveauet nåede op på 25,5 mia. EUR, hvilket er 21 procent over det foregående femårige gennemsnit. Storbritannien (+35 procent) og Tyskland (+92 procent) drev det overordnede aktivitetsniveau, mens CEE-lokationerne i Tjekkiet (+138 procent), Rumænien (+124 procent) og Polen (+82 procent) alle præsterede væsentligt over det tidligere femårige Q1-gennemsnit. 

Kontorafkast
Prime kontor-afkast forblev generelt stabile eller med en marginal nedadgående tendens i løbet af første kvartal 2022 (se figur 2), og komprimerede med et gennemsnit på 7 bps [3] i hele Europa. Helsinki (-20 bps), Barcelona (-20 bps) og Köln (-20 bps) observerede nogle af de stærkeste afkastkompressioner. 

Obligationsrenter
De europæiske statsobligationsrenter observerede en gennemsnitlig stigning på 110 bps over de sidste seks måneder på baggrund af stigende renteforventninger. Midt i stigende risikofrie renter er spændet mellem gennemsnitlige kernerenter på statsobligationer i euroområdet og renter på prime-kontorer faldet fra 292 bps til 139 bps i forhold til året før, hvilket placerer en række europæiske kontormarkeder som fuldt prissatte.

Gældsmarkederne reagerer nu på tværs af Europa, med ”all-in-låneomkostninger”, der tærer på ejendomsafkast i hele Europa, da banker og långivere kræver større marginer, hvor ”all-in-gældsrenter” i gennemsnit stiger med 140 bps i forhold til året før, forudsat 55-60 procent gearing. Gældsomkostningerne er mere end fordoblet på tværs af de tyske kontormarkeder fra omkring en procent til over to procent, og på visse europæiske markeder ligger de nu over primære kontorafkast, hvilket presser de gearede afkast.

[3] Et basispunkt er et standardmål for renter og andre procentsatser i finanssektoren, der repræsenterer en hundrededel af en procent. 

Udlejningsvækst
Forventninger til den primær nominel lejevækst er at den fortsætter med at komme sig, drevet af et styrket kontormarked og underudbud af prime kontorlokaler, der stiger fra 0,9 procent til 1,8 procent pr. år, ifølge Capital Economics. 

De seneste tal tyder dog på, at prime lejeniveauer er steget et godt stykke over disse niveauer i løbet af de sidste 12 måneder, ledet af München (+17 procent YoY), London City (+12 procent YoY) og Amsterdam (+11 procent YoY). Der forventes derfor en stærkere lejevækst i fremtiden, hvilket vil understøtte prissætningen.

Da den gennemsnitlige europæiske tomgang for kontorer fortsat er lav på 7,2 procent, forbliver markedet i udlejernes favør. Ifølge Savills forventes de stigende indretningsomkostninger dels at blive absorberet af udlejeren og dels i form af en stigende leje, især på markederne hvor lejemål er indeksreguleret. Eksempelvis i Milano, vil den høje konkurrence om klasse A-aktiver på de eftertragtede lokationer understøtte lejeniveauet. Forventningen er derfor en stigning i de samlede lejeniveauer, som delvist inkorporerer inflationstendensen.

Kilde: Savills Research

Europæiske udsigter

London City og West End-markederne har udviklet sig fra underprissat[4] til rimeligt prissat[5], mens Hamborg fastholder niveauet ”rimeligt prissat” (se figur 2). Alle tre markedsniveauer understøttes af den forventede reelle lejeprisvækst over de næste fem år. De resterende markeder er dog rykket ind i fuldt indpriset[6] bl.a. grundet de stigende renter. De Vesteuropæiske byer har vist sig at være blandt de mest modstandsdygtige, hvor Frankfurt, Amsterdam, Berlin og München alle marginalt bevæger sig ind i fuldt indpriset marked. Afstanden mellem købers og sælgers forventninger er stigende med den forventede konsekvens, at der vil observeres et fald i antallet af bud. 

Efter en periode med ultralave renter og ultrahøje rentespænd forventes nu en normalisering af rentespændene til den ”før-globale finanskrise”. Tilbage i 2006/2007 lå de gennemsnitlige rentespænd mellem 50-100 bps, hvilket er væsentligt lavere end spændet på 250-300 bps, vi har observeret i de seneste år (se figur 3). Samlede afkast vil blive påvirket af udlejeres evne til at hæve lejen, som allerede er observeret på en række underforsynede vesteuropæiske markeder det seneste år.

[4] Beregnet markedsudbytteprissætning > 50 basispoint over markedsprissætning, anser Savills for underprissat.
[5] Beregnet markedsafkastprissætning inden for 50 basispoint af markedsprisfastsættelse, anser Savills rimeligt prissat
[6] Beregnet markedsudbytteprissætning > 50 basispoint under markedsprissætning, anser vi for fuldt indpriset

Metode
Savills ”EME Office Value Analysis” sammenligner det rimelige markedsudbytte (beregnet) i forhold til den aktuelle markedsprissætning på tværs af 24 EME-markeder, der dækker London-City, Stockholm, London-WE, Manchester, Lissabon, Oslo, Berlin, Paris, København, Dublin, Amsterdam , La Défense, Prag, Hamborg, Madrid, Barcelona, ​​Helsinki, München, Warszawa, Bruxelles, Frankfurt, Milano, Dubai og Bukarest. En investor skal kompenseres for at bære risikoen ved at investere i fast ejendom frem for statsobligationer. Det beregnede afkast er afledt som den aktuelle risikofri rente plus fem års gennemsnitlig kontorrisikopræmie, diskontering for nominel lejevækst, inflation og forventede afskrivningsprognoser på tværs af hvert marked. Det beregnede afkast repræsenterer et hypotetisk afkast under forudsætning af et fuldt likvidt marked, og at investor er fuldt afdækket mod valutarisiko.

- Beregnet markedsudbytteprissætning > 50 basispoint over markedsprissætning, anser Savills for under-prissat.
- Beregnet markedsafkastprissætning inden for 50 basispoint af markedsprisfastsættelse, anser Savills rimeligt prissat
- Beregnet markedsudbytteprissætning > 50 basispoint under markedsprissætning, anser vi for fuldt indpriset

Læs hele Savills-analysen her. 

LÆS MERE OM KONTORMARKEDET